• English
  • Romana

Raport legislativ asupra implementării directivei privind abuzul de piaţă

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare anunţă publicarea pe pagina de Internet a instituţiei (www.cnvmr.ro) a primului set de măsuri elaborat de Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare (Committee of European Securities Regulators – CESR) pentru implementarea Directivei privind abuzul de piaţă.

Primul ghid CESR vine sa lamureasca trei probleme care sunt considerate a fi prioritare.

Acest ghid se refera la practicile de piata acceptate in legatura cu manipularea pietei,sugestii ale membrilor CESR in legatura cu ceea ce acestia considera a fi o manipulare a pietei, dar si modalitatea in care se pot raporta tranzactiile suspecte in cazul depistarii lor.

Ghidul este structurat pe cinci capitole, in fiecare dezbatandu-se diverse probleme.

Obiectivul CESR este acela de a veghea asupra efectuarii de operatii corecte in ceea ce priveste regimul practicilor de piata acceptate (PPA), in legatura cu manipularea pietei.

Preambulul 20 din Directiva 2003/6/EC precizează că “o persoană care execută tranzacţii sau emite ordine de tranzacţionare, care constituie manipulări ale pieţei, poate să dovedească faptul că motivele pentru care a executat tranzacţia sau a emis ordine de tranzacţionare sunt legitime şi că tranzacţiile şi ordinele de tranzacţionare sunt în conformitate cu practicile acceptate pe respectiva piaţă reglementată“.

Directiva defineste in art. 1(5) practicile de piaţă acceptate ca fiind „practici care sunt susceptibile a fi folosite pe una sau mai multe pieţe financiare şi sunt acceptate de autoritatea competentă în concordanţă cu indicaţiile formulate de Comisie...”

Scopul introducerii conceptului practicilor de piaţă acceptate este evitarea sanctionarii operaţiunilor care ar constitui manipulare a pieţei, în anumite condiţii aceste operaţiuni putând fi justificate. Pentru a beneficia de această prevedere, suplimentar faptului că tranzacţia/ordinul de tranzacţionare trebuie să fie în conformitate cu practicile de piaţă acceptate, persoana care a executat tranzacţia sau a emis ordinul de tranzacţionare trebuie să dovedească că motivele pentru care a procedat astfel sunt legitime. În absenţa unui scop legitim, practica de piaţă acceptată nu este valabilă.

In ceea ce priveste procesul prin care se stabileste practica de piata acceptata (PPA), acesta cade in sarcina CESR, iar decizia de stabilire este data la nivel national.

Asadar, cade in responsabilitatea CESR stabilirea practicilor de piata acceptate, precum si responsabilitatea membrilor CESR de a se consulta atat la nivel national cat si cu celelalte autoritati competente asupra acestor practici dar si responsabilitatea acestora de a publica PPA pe website-urile lor. Astazi, PPA ce au fost agreate si care au fost supuse consultarii nationale si europene vor fi publicate pe website-ul CESR.

Se analizeaza in continuare diferenta dintre practica de piata si activitatea desfasurata pe pietele financiare, si se constata ca intre cele doua sunt diferente in sensul in care activitatile sunt prea extinse pentru a le califica practici de piata acceptate. Astfel, in opinia membrilor CESR “activitatile” pot acoperi diferite operatii sau strategii care pot fi efectuate”, iar “practicile” de piata se refera la modalitatea in care aceste activitati sunt abordate si executate in piata.

Membrii CESR au intocmit un format general pentru evaluarea PPA, in conformitate cu Directiva 2004/72/EC, acesta fiind destinat facilitarii procesului de consultare si publicare.

Factorii care evalueaza daca anumite practici pot fi desfasurate pe o piata reglementata sau pe piata OTC sunt:

  • gradul de transparenta al practicii de piata in cauza raportat la intreaga piata, astfel incat se poate accepta ideea ca, cu cat practica este mai putin transparenta, cu atat mai mici sunt sansele ca aceasta sa fie acceptata;
  • necesitatea de salvgardare a interactiunii libere a fortelor de pe piata si interactiunea adecvata dintre cerere si oferta, asa incat impiedicarea interactiunii dintre cerere si oferta poate duce la pierderea integritatii pietei si prin urmare la respingerea lor de catre autoritati;
  • intensitatea impactului practicii de piata in cauza asupra lichiditatii si eficientei pietii;
  • masura in care practica in cauza este influentata de mecanismele de tranzactionare ale pietei relevante si permite participantilor sa reactioneze rapid si adecvat la noua situatie creata de practica respectiva;
  • riscul practicii respective asupra integritatii pietei implicate in mod direct sau indirect si pe care se tranzactioneaza acelasi instrument financiar la nivel comunitar, indifferent daca pietele respective sunt instrumentate sau nu;
  • concluziile oricarei anchete privind practica de piata in cauza, realizata de orice autoritate competenta sau de catre o alta autoritate care este prevazuta in art.12 alin 1 din Directiva 2003/6/CE;
  • caracteristicile structurale ale pietei relevante, incluzand caracterul sau reglementat sau nu, tipurile de instrumente financiare tranzactionate si tipurile de participanti la aceasta piata, inclusiv gradul de participare al investitorilor retail.

Principiile fundamentale pe care fac posibila asigurarea faptului ca practicile de piata acceptate nu submineaza integritatea pietei sunt:

  • nu se poate lua in considerarea faptul ca practicile de piata nu au fost acceptate anterior, astfel incat autoritatea competenta sa le considere inacceptabile;
  • corectitudinea si eficienta participantilor pietei;
  • analizarea de catre autoritatile competente, inaintea aplicarii practicii, a impactul acesteia pe baza principalilor parametrii de piata (prêt de inchidere zilnic, prêt mediu ponderat al unei singure sesiuni, etc).

 

In depistarea tipurilor de practici care, in opinia membrilor CESR, constituie manipularea pietei, s-a incercat sa se plece de la definirea de catre directiva a manipularii pe piata.

S-a considerat astfel ca manipularea pietei inseamna:

o        tranzactii sau ordine de tranzactionare sub forma unor

o        tranzactii false sau inselatoare sau,

o        manipularea pretului;

o        procedee fictive, si

o        informatii false sau inselatoare.

Tranzactiile sau ordinele de tranzactionare care dau, sau ar putea da semnale false sau care induc in eroare in legatura cu cererea, oferta sau pretul instrumentelor financiare, sunt tranzactii false sau inselatoare.

Tranzactiile sau ordinele de tranzactionare care fac ca pretul instrumentelor financiare sa ramana acelasi, la un nivel anormal sau artificial, ca urmare a actiunii uneia sau mai multor persoane reprezinta manipularea pretului.

Procedeele fictive sunt acele tranzactii sau ordine de tranzactionare care constau in procedee fictive sau o alta forma de inselaciune.

Informatiile false sau inselatoare presupun raspandirea prin mijloacele de comunicare in masa a unor semnale false care au rolul de a induce in eroare asupra instrumentelor financiare, insa numai cu conditia ca persoana care a raspandit informatia sa aiba conostinta de falsitatea acesteia si de inducerea in eroare ce ar putea-o provoca.

     Prezumtia de practica de piata acceptata se aplica doar cu privire la  tranzactiile false sau inselatoare si la manipularea pretului, si nu cu privire la celelalte categorii.

 

     Cazurile particulare de manipulare a pietei oferite de Directiva se refera la:

  • Actiunile concertate a uneia sau a mai multor persoane care, in scopul asigurarii unei pozitii dominante asupra ofertei sau cererii unui instrument financiar au ca efect stabilirea directa sau indirecta a unui prêt de cumparare sau de vanzare, sau crearea unor conditii de tranzactionare inechitabile;
  • Cumpararea sau vinderea de instrumente financiare in momentul inchiderii pietei astfel incat se va produce o inducere in eroare a investitorilor care actioneaza pe baza cursului de la inchidere;
  • Emiterea de opinii asupra unui instrument financiar ca urmare a accesului ocazional sau regulat la mass-media, daca anterior a fost adoptata o pozitie asupra acestui instrument iar impactul opiniei exprimate sa-si produca efectele asupra cursului instrumentului respectiv, fara a exista conflict de interese in cauza.

 

Directiva 2003/124/EC, in art 4, ofera indicii ale unor tranzactii false sau care duc la manipularea pretului, dar care nu sunt in mod necesar cazuri de manipulare a pietei, astfel, indiciile posibile ale manipularii pietei sunt:

  • Faptul ca ordinele emise sau operatiunile efectuate reprezinta o proportie insemnata din volumul operatiilor realizate zilnic pe piata reglementata a instrumentului financiar, in special in cazul in care se ajunge la o variatie insemnata a cursului acelui instrument;
  • Variatia sensibila a cursului unui instrument produsa de masura in care ordinul emis sau operatiunile efectuate de vanzatorul sau cumparatorul cu o pozitie importanta a unui instrument financiar o poate produce;
  • Daca operatiunile efectuate nu determina schimbarea proprietarului beneficiar al unui instrument financiar admis la tranzactionare pe o piata reglementata;
  • Masura in care ordinele emise sau operatiunile efectuate au ca efect rasturnari de pozitie pe termen scurt si reprezinta o proportie importanta din volumul zilnic de operatii realizate pe piata reglementata a instrumentelor financiare in cauza;
  • Masura in care ordinele emise sau operatiunile efectuate sunt derulate intr-o perioada scurta pe durata sedintei de negociere astfel incat se poate produce o variatie de curs care este inversata apoi.
  • Masura in care ordinele emise modifica cele mai bune preturi la cererea si oferta unui instrument financiar admis la tranzactionare pe o piata reglementata sau la prezentarea unui carnet de ordine la care au acces participantii la piata si care sunt anulate inainte de executare;
  • Masura in care sunt emise ordine sau sunt efectuate operatiuni in jurul calcularii cursului de referinta, de compensare, si al evaluarilor astfel incat acestea sunt afectate.

            In  art.  5 al aceleasi directive se prevad indicii ale unor tranzactii care implica procedee fictive:    daca persoanele care emit ordine sau efectueaza operatiuni, sau persoane in legatura cu acestea, difuzeaza informatii false sau inselatoare, inainte sau dupa emiterea sau efectuarea acestora, sau,

                                    daca ordinele sunt emise sau operatiunile efectuate de persoane inainte ca acestea sau alte personae cu care sunt in legatura,  sa difuzeze sau sa efectueze, cercetari privind anumite strategii de investitii sau recomandari care sunt false sau influentate de un interes semnificativ.

Asa cum au fost definite si clasificate situatiile de manipulare a pietei de catre Directiva 2003/6/CE, se vor da exemple pentru fiecare categorie, exemple care contravin interdictiei privind manipularea pietei desi se poate accepta faptul ca, in anumite cazuri, practicile pot avea scopuri licite.

 Tranzactii false sau care induc in eroare:

  • “Wash trades” – tranzactii care se refera la achizitionarea sau vanzarea unui instrument financiar astfel incat sa nu se produca un risc pe piata sau modificari relative la beneficiar, sau tranzactii unde transferal riscului sau al beneficiului se realizeaza intre parti actionand concertat deschis sau pe ascuns;
  • “painting the tape” – initierea actiunilor, realizandu-se tranzactii vizibile dar care sunt create doar pentru a da impresia unei activitati sau modificari a unui instrument financiar;
  • “ordine puse necorespunzator in corespondenta” – care se refera la faptul ca atat ordinele de vanzare cat si cele de cumparare sunt introduce aproximativ in acelasi moment, la acelasi prêt si aceeasi cantitate de catre parti diferite care actioneaza impreuna cu axceptia tranzactiilor cross;
  • “plasarea ordinelor fara intentia de executie a acestora”  - introducerea ordinelor la preturi mai mari sau mai mici fata de cele anterioare doar pentru a produce o impresie falsa, urmand a le retrage inainte de executare.

 

Manipularea pretului se poate face prin:

  • marcarea la inchidere ( vanzarea sau achizitionarea deliberate inainte de inchiderea pietei pentru a distorsiona pretul);
  • actiuni concertate in perioada ulterioara unei Oferte Publice Initiale (in ideea cresterii artificiale a pretului, un grup de persoane actioneaza concertat ulterior unei emisiuni primare de actiuni si inceperii tranzactionarii acestora, urmand apoi vanzarea actiunilor;
  • abusive squeeze (este cazul in care pozitia dominanta a unor persoane este exploatata de catre acestea in vederea distorsionarii pretului);
  • crearea unui plafon minim in ceea ce priveste pretul, (cazul in care un emitent sau o entitate care controleaza un emitent efectueaza  tranzactii cu scopul de a mentine pretul peste un prag si evitarea unor consecinte negative);
  • un ecart cerere-oferta excesiv ( se refera la un intermediar cu o pozitie dominanta care actioneaza astfel incat sa modifice diferenta dintre pretul de vanzare sic el de cumparare, sau sa mentina o astfel de diferenta care ester falsa);
  • tranzactionarea pe o anumita piata pentru a influenta in mod nepotrivit pretul unui instrument financiar de pe o alta piata ( ca de exemplu tranzactionarea unui active suport in scopul influentarii pretului contractului derivat).

 

 

 

Tranzactii implicand procedee fictive:

  • ascunderea identitatii (initierea unei tranzactii care ascunde identitatea detinatorului unui instrument financiar prin detinerea acestuia in numele unei personae cu care acea persoana are legaturi nedezvaluite in conformitatea cu reglementarile respectivei piete);
  • diseminarea prin media de informatii referitaore la piata false sau care induc in eroare ( cu intentia de a modifica pretul unui instrument astfel incat persoana sa aiba beneficii de pe urma modificarii);
  • “pump and dump”
  • “trash and cash” (opusul la “pump and dump”- investotorul adopta o pozitie short pe o anumita valoare mobiliara, urmata de actiune de vanzare sau diseminare de informatii, informatii care induc in eroare, si au drept scop micsorarea pretului, manipulatorul inchizand ulterior la un prêt scazut);
  • deschiderea unei pozitii urmata de inchiderea acesteia dupa ce a fost facuta publica, (actiunea incorecta ester privita din punct de vedere al inchiderii unei pozitii pe o piata imediat ce a fost facuta public, anterior creand impresia unei detineri de lunga durata).

            Diseminarea de informatii false sau care induc in eroare:

  • diseminarea prin intermediul mass-media de informatii false sau care induc in eroare (a se vedea cela expuse anterior);
  • orice activitate menita a disemina informatii false/inselatoare ( adica orice activitate falsa sau inselatoare raspandita prin alte mijloace decat mass-media).

 

Posibile semnale cu privire la tranzactii care ar putea implica utilizarea abuziva a informatiilor privilegiate sau manipulare a pietei

 

Totul porneste de la art. 6.9 din Directiva 2003/6/CE care impune faptul ca orice persoană care efectuează tranzacţii cu instrumente financiare cu titlu profesional trebuie să anunţe fără întârziere autoritatea competentă în cazul în care persoana în cauză are motive să creadă că o tranzacţie poate constitui utilizare abuzivă a informaţiilor confidenţiale sau manipulare a pieţei.

Asadar, se impune o obligatie in sarcina persoanelor care ar avea motive sa creada ca aceste tipuri de tranzactii se intampla, de a notifica autoritatii competente acest aspect. Insa, se ajunge la concluzia ca depistarea unor tranzactiilor suspecte trebuie apreciata de la caz la caz, pentru a se vedea daca exista motive serioase de suspiciune.

Directiva da indicatii pentru a se putea stabili cu mai multa usurinta ce anume reprezinta informatie privilegiata si manipularea pietei, insa indicatiile nu sunt atotcuprinzatoare sau determinante.

Punctul 9 din preambulul directivei prevede faptul ca notificarea la care am facut referire trebuie sa fie insotita de indicatii cu privire la existenta unui risc de abuz de piata, deci a unor motive serioase care sa determine suspiciunea.

Indiciile privind posibile tranzactiile suspecte sunt:

 

Posibile semnale ale folosirii unor informaţii privilegiate sau manipulare a pieţei

  • concentrare neobişnuită de tranzacţii privitoare la o valoare mobiliară;
  • repetarea neobişnuită a unei tranzacţii în cadrul unui grup restrâns de clienţi de-a
  • lungul unei anumite perioade de timp ;
  • concentrări neobişnuite de tranzacţii şi/sau ordine în relaţie cu un singur client;

cu diferitele conturi de valori mobiliare ale unui client sau cu un număr restrâns de clienţi.

 

Posibile semnale ale folosirii unor informaţii privilegiate

  • execuţia unei tranzacţii semnificative la scurt timp după ce un client deschide un cont sau, ordine foarte mari sau neobişnuite referitoare la o anumită valoare mobiliară – mai ales dacă clientul insistă ca ordinul să fie executat de urgenţă sau până la o anumită scadenţă specificata de acesta ;
  • o tranzacţie sau un comportament investiţional al clientului neobişnuit în comparaţie cu activitatea precedentă;
  • solicitarea venită din partea unui client de execuţie imediată a unui ordin indiferent de preţul la care acest ordin va fi executat;
  • existenţa unor tranzacţii semnificative din partea acţionarilor sau a altor persoane
  • implicate în perioada imediat dinaintea anunţului unui eveniment important în activitatea societăţii;
  • tranzacţionarea neobişnuită a acţiunilor unei companii în perioada imediat anterioară publicării unei informaţii care poate influenţa preţul acţiunilor unei companii; tranzacţii care au ca rezultat modificări bruşte şi neobişnuite în ceea ce priveşte volumul ordinelor şi preţul acţiunilor în perioada imediat anterioară unui anunţ public privind respective valoare mobiliară;
  • efectuarea de tranzacţii în contul propriu al angajaţilor şi ordine legate de acestea petrecute imediat înaintea unor tranzacţii ale clienţilor şi ale ordinelor legate de acestea referitoare la acelaşi instrument financiar.

 

Posibile semnale de manipulare a pietei:

  • efectuarea unor tranzactii care aparent nu au decat rolul de a creste/micsora pretul sau de a creste volumul de tranzactionare al unui instrument financiar;
  • transmiterea de ordine care au impact semnificativ asupra cererii, ofertei, pretului sau valorii acelui instrument financiar;
  • efectuarea de tranzactii care scopul de a menţine preţul unui instrument financiar în perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar, în condiţiile în care preţul are o tendinţa de scădere;
  • efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica evaluarea făcută unei poziţii (de cumpărare sau vânzare) în condiţiile în care valoarea acelei poziţii rămâne constantă;
  • efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a creşte/micşora preţul mediu ponderat zilnic sau al unei perioadei din cadrul sesiuni de tranzacţionare;
  • efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a stabili un preţ de piaţă în condiţiile în care lichiditatea pentru un instrument financiar nu este suficientă pentru a stabili un preţ în cadrul sesiunii de tranzacţionare (cu excepţia cazului în care reglementările respectivei pieţe permit în mod explicit acest tip de tranzacţii);
  • efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a ocoli parametrii de siguranţă ai pieţei, etc) ;
  • situaţia în care o tranzacţie este executată prin schimbarea preţului de cerere/ofertă înregistrat în sistemul de tranzacţionare dacă această schimbare influenţează preţul respectivei tranzacţii;
  • Introducerea de ordine semnificative în registrul de tranzacţionare cu câteva minute înaintea momentului determinării preţului licitaţiei urmată de anularea acestora cu câteva secunde înaintea momentului închiderii registrului astfel încât preţul teoretic de deschidere apare mai ridicat sau mai scăzut decât ar trebui;
  • efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a menţine preţul unui instrument financiar la un nivel inferior faţă de preţul de exerciţiu al unui instrument derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenţei;
  • efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica preţul unui instrument financiar astfel încât să depăşească preţul de exerciţiu al unui instrument derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenţei;
  • efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica preţul de închidere al unui instrument financiar atunci când acest preţ este folosit ca referinţă pentru determinarea marjelor.

 Metoda de raportare a tranzactiilor suspecte este prevazuta de art 9 (2) din directiva CE 2004/72/EC. Aceasta reglementeaza doua situatii. In primul caz este vorba despre faptul ca informatia ce urmeaza a fi notificata nu este disponibila in acel moment si, ca urmare se vor arata doar motivele care induc starea de suspiciune, iar al doilea caz este prevazut de art 10 al aceleasi directive care prevede faptul ca notificarea se va transmite autoritatii competente sub forma unei scrisori, mesaj electronic, fax sau telefon, in acest caz fiind utila confirmarea de primire in forma scrisa. 

 In final, se prevede un model de notificare care urmeaza a se inainta autoritatilor competente in cazul in care exista suspiciuni cu privire la aspectele aratate.

Share |